扭转债市惯性思维

摘要

去年四季度以来债券市场利率持续下行，开年10年国债收益率一度下探至1.60%以下。而近期短端受资金影响出现持续调整，长端却仍相对坚挺，期限利差不断被压平。在这样相对扭曲的市场下，利率持续下行的逻辑是否还可靠？我们认为，从基本面、资产比价、货币政策和国际比较的角度来说，长端利率持续下行的惯性思维应该得到一定修正。

疤痕效应修复，基本面预期需修正。春节消费、出行表现亮眼，这能体现的是，经济疤痕效应正在慢慢修复。而债券市场目前最关注的主要还是后续政策刺激的力度，只要没有增量政策就可以继续做多长债，但对于经济自身的积极变化并未进行任何定价。

如果以基本面预期来对利率水平进行解释，那么当前1.65%的十债水平和28BP的10-1Y期限利差是否意味着今年的经济情况较去年9月份要更差？如果答案是否定的，或许意味着目前的利率水平过度透支了对于经济的低预期。

资产比价下，债券低性价比。科技股的强势表现带动市场风险偏好回升，那么去年机构热衷的红利与债券资产的配置比例可能会有明显下降。而我们在此前的报告中也已经论证，债券和很多资产相比都不具备明显性价比：

1）银行视角的信贷-债券EVA比价逻辑；2）房地产租售比与国债利率之间的走势比较；3）A股、红利股与长债的比价。

从央行货币政策相机决策的三因子：外部经济情况、内部经济情况和资本市场运行情况来说，目前都不支持央行做进一步的货币宽松。外部来看10%的关税略低于市场预期，因此也并未催生内部的政策应对与资本市场波动，这与2018年贸易战期间的货币政策逻辑有较大不同；内部来看，目前的基本面数据表现都尚可，1月金融数据高增，新增社融70600亿元，同比多5866亿元，高于市场预期的65750亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为51300亿元，同比多2100亿元，高于市场预期的43167亿元。

因此可以看到近期公布的货政报告表述也更加稳健。摘要中删除“加大货币政策调控强度”的表述，流动性层面删除“保持货币市场利率平稳运行”，且新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”。

当前市场对于中债和日本的比较学已成为显学，但日本的零利率本质是国际性事件。

日本利率的三阶段：1）90-98年左右，房价快速下跌，利率快速下行崩盘；2）98-2016年，利率低位的垃圾时间和房价稳步下降的垃圾时间；3）2016年后进入真正的负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。

但在第三阶段日本的零利率并非由日本单一决定，彼时欧洲也是负利率和零利率，全球处于低增长、低通胀、低利率的阶段，但当前并不具备这样的全球低利率→中债零利率的条件。

债市策略：扭转债市惯性思维，建议短端+出回购。总结来看，从基本面、资产比价、货币政策和国际比较的角度来说，长端利率持续下行的惯性思维均应该得到一定修正，我们认为无论是对于经济还是利率，都应由原来的黑白思维转变成灰度思考。

基本面角度，已经能够看到一定积极信号，如果各类指标均没有二次恶化，那么利率大幅下行的基础可能也不牢靠；资产比价来看，债券在各类资产中性价比较低，且科技股带来的风险偏好回升进一步弱化债券吸引力；货币政策三因子角度也并没有能支持其做大幅宽松的条件出现；全球高通胀、高利率下，没有国际事件的触发，中债也难走出独立的零利率行情。

近期资金紧、短债跌也并非完全是央行指导造成。从去年存款管理后，大行和小行之间发生一些变化，大行存款流失到小行。但是在1月份信贷冲量的过程中大行又承担了更多的信贷任务，所以短期出现了结构性资产荒和负债荒同时出现的局面。

因此债市策略上，我们不看好近期表现坚挺的长债，可能会在市场预期慢慢扭转下迎来补跌，短债进一步回调的概率相对更低，预计后续曲线会走向熊陡，建议降久期，策略转向防守。

风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

1. 疤痕效应修复，基本面预期需修正

基本面预期需要修正，春节消费、出行表现亮眼。今年全社会跨区域人员流动超2024年同期，反映了居民出行意愿依旧强烈。据交通运输部统计，从腊月廿八至正月初四（2025/01/27 - 2025/02/01），全社会跨区域人员流动量日均为26348.27万人次，较2024年农历同期（2024/02/08 - 2024/02/13，腊月廿九至正月初四）增长3.98%。

2025年除夕当天（2025年1月28日），银联、网联共处理支付交易40.54亿笔，较去年除夕（2024年2月9日）增长25.74%。网联清算公司和中国银联处理的全行业网络支付峰值为每秒 10.9 万笔，较去年增长 4.61%，创历史新高。此外，除夕当天，银联、网联共处理境外来华人员支付交易笔数较去年除夕增长175.90%，交易金额增长94.33%。

这能体现的是，经济疤痕效应正在慢慢修复，而债券市场目前最关注的主要还是后续政策刺激的力度，只要没有增量政策就可以继续做多长债，但对于经济自身的积极变化并未进行任何定价。

2. 资产比价下，债券低性价比

科技股的强势表现带动市场风险偏好回升，那么去年机构热衷的红利与债券资产的配置比例可能会有明显下降。而我们在此前的报告中也已经论证，债券和很多资产相比都不具备明显性价比：

1）银行视角的信贷-债券EVA比价逻辑可能已经失效。我们在《深度框架：30年房贷与30年国债》研究报告中曾提出了基于银行视角的信贷-债券比价逻辑，彼时30年国债EVA水平为2.31%，明显高于按揭贷款的1.93%，以此推论国债相较于信贷的配置性价比占优。

但如果站在当前时点来看，此前贷款利率领先债券利率下行的逻辑可能已经失效。测算结果上，截至最新成交日（2025/2/14），30年国债EVA水平1.82%，已经低于存量按揭贷款的1.94%，但相比新增的按揭贷款来说仍然具有比价优势。

2）房地产租售比与国债利率之间的走势，也能看到2024年二者出现的背离。单从租售比数据来看，2024年以来有所提升，从Q1的1.6%提升至了Q4的1.9%，但在四季度出现租售比上行的情况下，30年国债利率却表现明显的加速下行，在岁末年初突破了1.9%关口。

3）不论是与全A还是红利相比，债券的相对性价比均偏低。从单纯的股债比价来看，当前万得全A与10 年国债的股债性价比，截至2月13日位于 2007年以来的历史 92%分位数，股票估值明显低于债券。而从红利股票的股息率和 30年国债之间的对比来看，尽管红利股去年表现相对亮眼，但和长债相比依然具备较强性价比。

此外技术本身也可以通过传导的方式推动经济增长。截至2025年2月10日，已有上百家上市公司宣布接入DeepSeek，涵盖金融、医疗、科技、汽车等多个行业，这可能会带动一定资本开支的扩张周期。

3. 货币宽松节奏可能较慢

从央行货币政策相机决策的三因子：外部经济情况、内部经济情况和资本市场运行情况来说，目前都不支持央行做进一步的货币宽松。外部来看10%的关税略低于市场预期，因此也并未催生内部的政策应对与资本市场波动，这与2018年贸易战期间的货币政策逻辑有较大不同；

内部来看，目前的基本面数据表现都尚可，1月金融数据高增，新增社融70600亿元，同比多5866亿元，高于市场预期的65750亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为51300亿元，同比多2100亿元，高于市场预期的43167亿元。

4. 日本零利率是否会在中债重现？

当前市场对于中债和日本的比较学已成为显学，但日本的零利率本质是国际性事件。日本利率的三阶段：1）90-98年左右，房价快速下跌，利率快速下行崩盘；2）98-2016年，利率低位的垃圾时间和房价稳步下降的垃圾时间；3）2016年后进入真正的负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。

5. 债市策略：扭转债市惯性思维，短端+出回购

总结来看，从基本面、资产比价、货币政策和国际比较的角度来说，长端利率持续下行的惯性思维均应该得到一定修正，我们认为无论是对于经济还是利率，都应由原来的黑白思维转变成灰度思考。

基本面角度已经能够看到一定积极信号，如果各类指标均没有二次恶化，那么利率大幅下行的基础可能也不牢靠；资产比价来看，债券在各类资产中性价比较低，且科技股带来的风险偏好回升进一步弱化债券吸引力；货币政策三因子角度也并没有能支持其做大幅宽松的条件出现；全球高通胀、高利率下，没有国际事件的触发，中债也难走出独立的零利率行情。

因此债市策略上，我们不看好近期表现坚挺的长债，可能会在市场预期慢慢扭转下迎来补跌，短债受资金影响进一步回调的概率相对更低，预计后续曲线会走向熊陡，建议降久期，策略转向防守。

6. 风险提示

央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。