国别研究系列｜转型之路的国际比较（上篇）

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中国经济正处在转型关键时期，世界其他经济体转型时期的经验与教训能够提供宝贵借鉴。国泰君安宏观团队推出“转型之路的国际比较”系列研究，更注重深入到微观层面来理解转型的成败得失，以期为投资者认识当下中国经济面临的问题、评估政策的有效性提供新的视角和与众不同的结论。

导读：东亚国家上市公司ROE系统性低于西方发达国家，相对应的宏观特征是高储蓄率和低消费率现象，背后原因则是东亚国家长期以来社会保障水平偏低和财产性收入不足，在中国的表现尤为明显。因此，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平是提振消费的根本举措。

1、东亚国家普遍具有上市公司ROE与宏观消费率偏低并存的经济特征：

1）从上市公司ROE来看，近3年东亚国家上市公司ROE均值为6.33，低于西方发达国家的11.12，进一步拆解发现权益乘数和销售净利率偏低是主要原因。较低的权益乘数背后可能是东亚国家直接融资不发达和偏保守的财务策略；较低的销售净利率则反映了高储蓄率、低消费率和企业的“内卷式竞争”。

2）从消费率来看，与西方发达国家相比，东亚国家在同等人均GDP水平下整体消费率偏低。2023年中、日、韩消费率均处于全球35%分位数以下。

3）从中国的情况来看，近年来销售净利率快速下降并成为ROE的主要拖累因素，由此可见中国高投资率、低消费率的经济结构下，供需错配的问题愈发突出。进一步比较可以看出，中国居民消费倾向和可支配收入占比均处于偏低水平。

2、社会保障水平偏低可能是东亚国家消费率低的重要原因之一：

1）与西方国家相比，东亚的社会性支出水平较低一定程度上抑制了居民消费倾向。东亚社会保障水平偏低导致老年人劳动参与率较高、预防性储蓄增加、收入分配调节机制不足进而形成较低的消费率。

2）社会保障相关支出增加可以带来消费倾向提升。以近年来消费率明显提升的日本为例，社会性支出占比每提升1个百分点，居民消费倾向提升0.7个百分点。

3、除基本的社会保障以外，居民部门财产性收入也可以认为是一种广义的社会保障，财产性收入不足可能是制约消费率的另一原因：

1）与西方国家相比，东亚国家劳动报酬占比差距不大，财产性收入占比偏低，侧面说明财产性收入是影响居民可支配收入和消费的重要因素且有较大提升空间。

2）东亚国家财产性收入不足源于资本市场相对不发达且以间接融资为主，家庭资产配置失衡，使得财产性收入占比偏低进而制约居民消费能力提升。

3）东亚国家内部比较来看，资本市场成熟度差异导致财富效应显著分化，日本资本市场财富效应明显，而中国的财富效应较弱。

4、综合以上分析，提高包括财产性收入在内的广义社会保障水平应是提振消费的根本举措。2024年末以来中央经济工作会议对社会保障的关注，以及促进中长期资金入市等一系列政策部署表明我们正走在提振消费的正确道路上。

5、风险提示：国际及历史经验与中国国情存在偏差；国际比较的数据统计口径不一致；提振消费的政策力度不及预期。

低物价与稳汇率的破局：回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”

导读：“巴-萨效应”指出，可贸易部门劳动生产率的提升是支撑实际汇率的根本条件，但必须通过带动各部门从业人员工资的上升，才能产生通货膨胀和货币升值的作用。社会保障和治理“内卷”能够将生产率提升的益处更多分配到劳动者报酬；财政转向补贴型的思路已定，资金的投向远比规模更重要。

1、近年来货币政策面临愈发明显的内外均衡压力，我们尝试跳出对稳增长还是保汇率简单二选一的讨论，从经济学理论中寻找破局之策。“巴拉萨-萨缪尔森效应”指出，两国间实际汇率和通胀水平的差异本质上是由两国可贸易部门（以制造业为代表）劳动生产率的差异所决定的：

1）静态来看，（可贸易部门）劳动生产率越高的国家拥有更高的物价水平，货币也拥有更高的购买力（实际汇率）；

2）动态来看，劳动生产率提升越快，通货膨胀率越高，在浮动汇率制下，名义汇率也会升高，即通常所看到的货币升值。

2、根据“巴-萨效应”所描述的情形，稳汇率本不应成为中国面临的挑战，但中国面临的实际情况似乎与经典理论有所背离。近年来中国大力发展新质生产力，劳动生产率大幅提升，但却面临低物价环境和稳汇率压力。究其原因，是“生产率-工资-通胀-汇率”的传导链条不畅。

3、从生产率向工资、特别是服务业工资的传导，是“巴-萨”效用能够成立的重要前提：

1）首先，包括中国在内的东亚国家劳动者报酬份额占比普遍低于西方国家，导致生产率向工资的传导有所阻滞。中国自2017年之后劳动者报酬提升速度放缓，2021年则出现下降，而这段时间恰恰是中国制造业劳动生产率显著提升的阶段，表明中国劳动生产率的提升并未更多分配到劳动者报酬。

2）其次，近年来中国重制造业、轻服务业的格局，导致工资水平从制造业向服务业的传导也不顺畅。2001-2009年，中国服务业工资增速高于制造业，从而在2005年汇改后汇率出现一轮升值重估；但2010年之后特别是2017年之后，服务业工资增速明显低于制造业。

4、综合以上分析，可贸易部门劳动生产率的提升是支撑实际汇率的根本条件，但必须通过带动制造业和服务业从业人员工资的上升，才能够产生通货膨胀和货币升值的作用：

1）社会保障和治理“内卷”能够将生产率提升所带来的好处更多分配到劳动者报酬而非单纯去做扩大再投资。

2）“巴拉萨-萨缪尔森效应”下，财政资金的投向远比规模更重要。当前市场对大幅提高财政赤字、增加财政刺激力度有很多期待，但这是传统投资型财政的思维模式，即通过测算财政增量资金带来的乘数效应，来判断财政对经济的拉动作用；但补贴型财政下，关键是形成“生产率-工资-通胀”的传导链条，使“巴-萨效应”成立；只要投向正确，财政资金所产生的积极效果可能会远大于此前的投资型模式。

5、风险提示：国际及历史经验与中国国情存在偏差；国际比较数据的统计口径不一致。